Почти любую финансовую компанию на российском рынке я сначала прогоняю через два показателя — P/B и ROE. Это одинаково полезно для банков, бирж и МФО: за 5 минут становится понятно, где бизнес реально зарабатывает на капитале, а где «красота» в отчёте не обязана превращаться в цену акции.
Две буквы, которые решают#
P/B (Price-to-Book) — во сколько рынок оценивает каждый рубль собственного капитала компании.
P/B > 1 обычно означает: рынок верит, что на капитал умеют зарабатывать достойно. P/B < 1 — рынок сомневается в устойчивости прибыли, качестве активов или в будущем бизнеса.
ROE (Return on Equity) — доходность на собственный капитал.
Проще: сколько прибыли компания делает с каждого рубля капитала за год.
Главная идея в связке простая: когда компания стабильно зарабатывает на капитале больше, чем инвестор «просит» в рублях с учётом рисков (стоимость капитала), P/B логично тянется выше 1. Когда зарабатывает меньше — P/B прижимается к 1 и ниже. В оценке это хорошо укладывается в логику остаточной прибыли и «оправданного» P/B.
Почему это особенно верно для финансовых компаний#
Финансовые бизнесы редко строят заводы. Их «сырьё» — деньги, а главный ограничитель — собственный капитал: именно он даёт право выдавать кредиты, держать риски на балансе, клиринговать сделки и масштабировать обороты.
Отсюда и практическая логика:
- ROE показывает эффективность «прокрутки» капитала.
- P/B показывает, насколько рынок верит, что эта эффективность сохранится.
Мой быстрый тест такой: если ROE устойчиво выше требуемой доходности рынка — капитал становится «дорогим», P/B чаще уходит выше 1. Если ROE ниже — капитал «дешёвый», и дисконт к балансу выглядит логично.
Российская реальность: ставки, риски, регулирование#
У нас высокая ставка, инфляция и приличный набор санкционных и регуляторных рисков. Это поднимает планку требуемой доходности для инвестора — и меняет «норму» по мультипликаторам.
Практические выводы:
«Нормальный» P/B в России часто ниже, чем в развитых странах при похожих цифрах ROE.
Текущая ROE может быть шумной из‑за переоценки валюты и бумаг, разовых сделок, временных льгот и эффектов базы. Я бы смотрел среднее за 3–5 лет.
Рост упирается в правила и ограничения:
- банки — в достаточность капитала и давление на маржу;
- МФО — в потолки ставок, резервирование и доступность фондирования;
- биржи — в активность инвесторов и обороты.
Как пользоваться связкой P/B и ROE#
Шаг 1. Найдите «нормализованную» ROE#
Мне важна не максимальная ROE «в удачный год» и не минимальная «в кризис», а средняя по циклу — когда ставки и потери ближе к норме, а разовые доходы не доминируют.
Шаг 2. Прикиньте требуемую доходность#
Ориентир, который обычно работает в быту: доходность ОФЗ сопоставимой длительности + надбавка за риск сектора и конкретной компании (качество активов, устойчивость прибыли, риск-модель).
Шаг 3. Проверьте рост «без разрушения»#
Рост ради роста не нужен, если он:
- съезжает по ROE вниз;
- требует постоянных докапитализаций;
- ухудшает качество активов или повышает регуляторные риски.
Если перевести в одну фразу: стабильная ROE выше «планки» рынка + понятный, окупаемый рост обычно оправдывают P/B > 1. ROE около планки — P/B рядом с 1. ROE ниже — дисконт закономерен.
Банки: что имеет смысл проверять#
- Кредитные потери и реструктуризации. На пике цикла ROE часто выглядит бодро — но важно понять, какой она будет «в обычный год».
- Стоимость фондирования. В эпоху высоких ставок конкуренция за депозиты быстро съедает маржу — смотрю, как банк держит спреды.
- Капитал и дивиденды. Быстрый рост кредитов требует капитала; если капитал тонкий, дивиденды могут подрезать, сколько бы ни обещали.
- Валюта и переоценки. Доход от FX/бумаг может красиво подкрасить отчётность в один год и испортить её в другой — я это фильтрую.
Практическая мысль: если банк годами держит ROE примерно на уровне требуемой доходности, справедливо ожидать оценку близко к капиталу (P/B около 1). Чтобы P/B заметно перевалил за 1, нужен запас прочности по эффективности и качеству прибыли.
Биржи: капитал лёгкий, деньги тяжёлые#
Биржи часто напоминают «кэш‑машины»: расходы относительно стабильны, прибыль хорошо конвертируется в дивиденды, а операционный рычаг работает на обороты и волатильность.
Что двигает модель:
- рост числа инвесторов;
- запуск новых инструментов и сервисов;
- процентный доход на клиринговые остатки и денежные балансы.
Рисков регулятора обычно меньше, чем у банков и МФО, но чувствительность к активности рынка высокая. Если биржа годами держит двузначную ROE и платит регулярно, рынок часто готов платить P/B выше 1 — иногда заметно выше: это плата за предсказуемость и «чистую» прибыль без кредитного риска.
МФО: ROE высокая, нервов ещё больше#
У МФО ROE легко улетает в 30–50% и выше, но это не «халява», а компенсация за риск.
Что может резко ухудшить год:
- потери по портфелю;
- ужесточение регуляторики (потолки ставок, требования к резервам);
- штрафы и изменение правил работы с просрочкой;
- подорожание фондирования.
Премия за хвостовые риски часто «съедает» оценку. Поэтому даже при высокой ROE P/B может быть скромным: инвестор требует большую доходность за риск.
Примеры «на пальцах»#
- Банк показывает длинную ROE в районе 18–20%, а рынок требует сопоставимую доходность в рублях. Логично ждать оценку около капитала, плюс‑минус. Если банк усиливает комиссионный бизнес, снижает риск и держит расходы — появляется шанс на премию к P/B.
- Биржа годами выдаёт 25–30% ROE, дивиденды регулярные, обороты растут. Такой профиль обычно заслуживает оценки выше капитала: инвестор платит за стабильность и кэшфлоу.
- МФО рисует 40–45% ROE, но правила ужесточаются, фондирование дорожает. Рынок закладывает риски в дисконт: P/B выше 1 возможно, но «в космос» мультипликатор обычно не улетает.
Типичные ошибки инвесторов#
- Влюбляться в текущую красивую ROE. Важно, какой она будет в «нормальный» год, а не в самый удачный.
- Игнорировать стоимость капитала. В России планка часто высокая — просто «двузначной ROE» может быть недостаточно.
- Путать рост с ценностью. Рост, который убивает эффективность, разрушает оценку, а не создаёт её.
- Считать балансовую стоимость истиной в последней инстанции. Резервы, переоценки и учётные нюансы могут заметно смещать картину.
- Сравнивать P/B банков и бирж без поправки на риск‑профиль. За одинаковую ROE у биржи рынок обычно платит больше.
Куда смотреть в отчётности#
- МСФО — база. Но важны примечания: там живут разовые сделки, переоценки и пояснения по резервам.
- Динамика капитала: есть ли буферы и пространство для дивидендов без ущерба устойчивости.
- Качество прибыли: доля комиссий, процентной маржи, «случайных» доходов. Чем прибыль повторяемее, тем выше доверие к ROE.
Мини‑гайд по оценке за 5 минут#
Найдите среднюю ROE за несколько лет и оцените повторяемость.
Прикиньте требуемую доходность под такой риск в рублях (ставки + надбавка).
Проверьте, есть ли ресурс роста без провала эффективности и без докапитализации «каждые полгода».
Сверьте с текущим P/B:
- если бизнес стабилен, ROE выше планки, а P/B низкий — повод копнуть глубже;
- если ROE слабая, а P/B высокий — лучше не гнаться за модой.
Что может поднять оценку (P/B)#
- Падение ставок и общий де‑рискинг: ниже стоимость капитала — выше шанс на пересмотр P/B.
- Дисциплина в капитале: прозрачная дивполитика, байбеки, отказ от сомнительных авантюр.
- Улучшение структуры доходов: больше комиссий, меньше волатильных источников.
Что может уронить оценку#
- Агрессивный рост активов без капитала и риск‑контроля.
- Сюрпризы в резервах и раздутая доля реструктурированных активов.
- Ухудшение доступа к фондированию или скачок стоимости заимствований.
- Регуляторные «переключатели»: потолки ставок, новые требования по резервам и т. п.
